王磊 腾讯平台法务中心高级法律顾问
我国信贷资产证券化业务自2012年重启以来，尤其是2014年国家将行政审批制升级为注册、备案制后，发行总量实现了快速增加。2015年月，全国信贷资产支持证券发行总额为3291.86亿元，约为2012年发行总额的17倍。
随着业务准入机构范围放宽，信贷资产证券化发起机构逐步由政策性银行、国有大型银行转向股份制、区域性城市商业银行、农商行、汽车金融公司、金融租赁公司以及互联网公司方向延伸。从总量上来看，虽然银行信贷资产证券化总额远超其他金融机构，但越来越多的以金融公司、小额贷款公司为代表新兴行业发行的资产证券化规模明显增加。
另外，从信贷支持证券的基础资产来看，我国信贷资产支持证券种类逐渐多元化，基础资产主要是企业贷款，其次是铁路专项贷款、汽车贷款以及房地产抵押贷款。但随着互联网金融的蓬勃发展，越来越多的互联网公司发行优质资产证券化产品规模明显增加，其所涉及的消费金融格局逐渐发生改变。
数据来源：人民银行
如今，我国消费金融市场已经形成了传统银行、消费金融公司和互联网金融平台三足鼎立的局面：第一类是传统银行信用卡；第二类为依托于电子商务平台而设立的类信用卡产品，即电商消费金融，该产品可用于购买平台商家商品，如京东白条、蚂蚁花呗；第三类是互联网分期购物平台，主要面向大学生群体，向其提供分期购物、充值等服务，主要消费场景仍为电商平台，具体如分期乐、人人分期等。
一、消费金融领域的市场演化
（一）传统银行信用卡
在GDP增速放缓，企业贷款需求下滑、风险上升的背景下，商业银行明显加大消费贷款投放，推出品类繁多的信用卡消费金融产品，以几家主要股份银行为例，近几年消费贷款均保持20%以上增长。根据央行《2015年支付体系运营总体情况报告》2015年9月末，中国信用卡累积发卡量超过5亿张，前3季度信用卡授信总额为6.71万亿元，同比增长26%，环比增长5%；信用卡应偿信贷余额为2.92万亿元，同比增长33％，信用卡卡均授信额度1.63万元，授信使用率43.54%。
另外，银监会2013年11月发布《消费金融公司试点管理办法》，也特别鼓励消费金融公司利用其单笔授信额度小、审批数度快、无需抵押担保、服务方式灵活等独特优势，在面向中低收入人群的消费金融服务中取得好的进展，对传统商业银行零售业务做很好的补充。
（二）电商消费金融
电商消费金融依托自有消费场景，用户在电商消费平台提出信贷消费申请，电商消费金融公司在审核用户申请后，用户就可以直接享受产品或服务。电商渠道的小额便利借贷能够尽快实现交易匹配，简化手续，效率明显提高。阿里的“借呗”与京东“白条”等都充分利用了电商平台自身的优势，相比于其他传统的金融机构，这种平台更加贴近用户，新的消费借贷业务也更为简单快捷便利，大大提高了客户的接受度。
（三）互联网分期购物平台
互联网分期购物平台主要针对大学生或年轻群体，从学生时代培养用户的信用消费习惯，并在时间和空间上延展服务场景，从最开始的只提供在线分期购物与小额现金借款服务，相继将消费场景拓展至线下的商户版，覆盖更多的线上线下校园消费场景，未来还将继续渗透到教育培训、出国留学、租房、买车、结婚等各方面，提供更多具有竞争力的消费金融服务。
二、鼓励消费政策下的信贷资产证券化发展趋势
（一）提升中小企业金融服务市场竞争能力
长期以来，金融机构普遍热衷于大中型企业的发展，中小企业得不到应有的重视而被边缘化。但在日益成熟的多元化市场结构中，我国中小企业不断发展壮大，是经济市场中最活跃的群体之一，已经成为我国经济发展的重大引擎。
对于我国众多的中小企业金融服务市场来说，除了银行传统的贷款模式之外，最热门的莫过于网络媒介兴起的P2P民间融资模式。虽然这些都能向中小企业的提供多样化融资渠道选择，但它们各自具有自身的特点、优势与不足，并不能充分满足中小企业真正的融资需求。对于银行贷款模式来说，采用传统的担保机制对盈利能力普遍较弱的中小企业来说，首先面临缺乏抵押品的困难。另外，网络P2P民间借贷主要是通过互联网平台提供撮合，凭借着电子商务交易的大数据，按照标准化模式对融资的中小企业进行筛选，虽然能够有效地进行贷款发放控制，但在实际结果中，P2P模式经常出现非法集资、信贷违约、欺骗投资者的案例比比皆是，难以有效保障投资者的利益，导致P2P业务受到越来越严格的监管。
与之对比，证券化作为创新性的融资手段，以一切可以产生稳定现金流的资产都可以证券化为目的，可为中小企业提供一个优化资金结构的平台。一方面，由于采用了分层信用增级技术，使得基础资产证券化后的综合融资成本降低；另一方面，这种新的融资手段可以进一步优化企业的财务报表，特别是针对一些应收账款较多的中小企业来说，通过资产证券化可以有效降低应收账款占比、改善现金流量指标。
（二）轻资产模式的信贷机构转型出现
资产证券化主要通过运用“资产重组原理”、“风险隔离原理”、和“信用增级原理”的方式，重新构建出一种结构融资方案，提高金融机构资产流动性，加强了信用风险和利率风险的防范。针对特定的信贷机构而言，通过资产证券化可以打造“形成资产—资产证券化—资产出表”的通道金融盈利模式，实现轻资产运营。
首先，信贷资产证券化是以存量信贷资产未来所产生的现金流作为支持，发行可以在二级市场上流通的证券的过程。因金融机构普遍面临着资产负债期限不匹配的结构性矛盾，可用的资产负债结构调整手段又非常有限，而信贷资产证券化则可以及时、灵活地调整其资产负债结构，增加了利用存量信贷资产融通资金的渠道。
其次，通过信贷资产证券化可将表内贷款转移至表外，可以释放贷款规模，将存量信贷资产变现，持续用于增量业务，加快资产的周转速度，提高资金使用效率；而且将信贷资产的收益和风险转出自身的资产负债表，不再过多承担贷款风险，转变单纯赚取存贷利差的传统盈利模式，利用利率市场化机制创造轻负债利润，提升资本回报率。
第三，资产证券化可实现信贷收益与风险的重新分配、破产隔离和资产支撑证券的信用增级，全面增强金融机构的风险抵御能力。另外，众多股份制银行和小银行有大量不良资产处理的需求，通过不良资产证券化合理的定价，可以充分盘活不良资产，加快处理不良资产的速度。
（三）类资产证券化的蓬勃发展
类资产证券化是基于互联网+非标金融资产业务的一大创新特色。我国已积累了大量能产生稳定现金流的资产，各类机构对流动性诉求强烈，但鉴于目前监管机构对资产证券化的审核标准较为严苛，为了实现快速资产出表或盘活流动性，金融机构和企业往往积极将基础资产，如委托债权、信贷资产、应收账款、保理和租赁业务等，寻求私募途径发售和转让，互联网平台因此成为了大量非标准化类资产证券化产品发售和流转的重要渠道。
互联网平台一般提供三方面的服务，一是为基金、保险、零售信贷资产、小贷资产等资产转让业务提供信息技术服务；二是通过平台为非标金融资产证券化产品的交易提供展示和转让平台；三是在撮合交易的同时，提供交易前的基础信息审核、项目甄别、内部评级，交易中的支付活动、资金账户以及交易后的登记、托管、风控和投后管理等配套服务，但不对项目进行担保和增信。
目前，非标金融类产品的发行途径主要有两种，一种是将获得的贷款、信托、资管计划的项目资产打包，通过收益权的形式在场外市场进行挂牌出售；另一种是平台与投资人构成委托投资的法律关系，按照投资人的投资喜好挑选优质非标准化资产。
（四）消费金融领域与电商平台的进一步产融结合
自从国务院决定将消费金融公司试点扩大，强调消费对经济的带动力，鼓励重点服务中低收入人群，在有利于消费升级的政策带动下，银行在获取消费债权、大数据技术上并没有互联网公司的“普惠”优势，而电商、小贷等为代表的消费领域的互联网金融方兴未艾，顺丰金融、蚂蚁金服，京东金融等知名电商纷纷进军金融领域。在互联网时代，整个投资倾向于刺激消费为目的转型，产融结合将成为中国未来金融的资产证券化业务创新点。
数据来源：互联网
这种产融结合的创新第一种是消费类科技公司，如京东、阿里巴巴等电商系的产融结合模式，互联网电商通过消费金融公司来支持消费者购买行为，形成消费债权，然后将消费债权进行证券化；第二种是设备制造公司，通过提高设备的预支管理，扩大风险的边界，如三一重工、卡特彼勒（Caterpillar），以设备金融为驱动的模式，可以采取“设备制造+租赁+证券化”模式来提高企业资产管理，推动销售额提升；第三种是多元化综合产品服务提供公司，如通用电器公司，GE资本服务公司占GE总利润的四成，能够提供多元化、结构化的金融产品和服务，其中包括医疗保健金融服务（HFS）、设备融资、公务机融资、商业分销融资（CDF）、私募股权、资产保证型贷款等项目。
除此之外，针对细分行业也产生了很多消费金融创业公司，如在大学生分期领域的“分期乐”、“趣分期”等平台，在装修领域的“小窝金服”、“土巴兔”等平台，在旅游分期领域的“呼哧”、“首付游”等平台，在租房分期领域的“斑马王国”、“租房宝”等平台。这些细分领域的消费分期公司更加专注于场景的挖掘和细分消费金融资产的获取，往往不具备资金端的实力，它们都可以将所持有的消费债权证券化来获得持续的资金。
科技与金融的结合并非巧合，我们可以预计，资产证券化业务正以产融结合的模式进行创新，发挥着推动经济转型升级的积极作用，未来资产证券化基础资产池将涵盖整个衣食住行等消费领域。
三、信贷资产证券化与互联网金融的进一步展望
中国的资产证券化业务自2012年重启，经过这几年的发展，目前已经初具规模，但资产证券化的市场还存在着很多问题，这些问题看起来似乎是制约着市场进一步发展的原因，不过从另一角度观察，也将会成为新的商业投资机会。
首要问题是监管主体不同且发行标准存在不一致导致市场的分割，因为现在发行市场分成了银行间市场、交易所和场外市场三大类市场，因为监管主体不同，监管规则不同，导致各个市场的成熟度有一定的差异，市场容量也存有差异，各自进一步发展出现了不同趋势。
三大类市场的分割还对资产证券化的发展形成了一定的制约，使得在有一些市场可以出现的产品，在另外一些市场规则并不包容。
其次，第二个问题在于基础资产转让通知存在操作障碍。基础资产的债权转让根据《合同法》规定，债权人转让债权应当通知债务人，未经通知，对债务人不发生效力。但在实际操作中，由于证券化发行人一般由委托发起人为其债权管理人，负责债权的管理和回收工作，而信贷资产的债务人人数众多、分布广泛、难以按法律要求的每笔债权转让逐一通知债务人。在实际操作中普遍采用“公告通知转让”，这仅是一种替代措施，其有效性还有待商榷。
第三个问题在于资产证券化产品在二级市场的流动性不足，缺少广泛的投资者群体。目前资产证券化产品的流动性支持主要来自一级市场内的机构投资者，产品通过风险分层设计满足不同风险偏好的投资者需求。但是在二级市场的流转上存在着很大的不足，这个不足在市场的早期影响尚小，随着市场越来越成熟，它会成为制约市场进一步扩展的一个非常明显的障碍。
第四个问题是基础资产的信息披露不充分。基础资产选择是资产证券化业务最重要的工作，不同类型基础资产选择的关注点也有所不同。目前市场所能看到的资产证券化类的产品，公开信息是非常有限的。
上述表格所列出的信息都是静态的，投资人能看到的大部分信息都是都是基于发行时所产生的固定信息，无法做到完整的基础资产信息实时透明公开，这对中小投资者的保护是非常不利的。
由于这样一些问题的存在，使得目前信贷资产证券化在国内的发展暂时无法与互联网金融进行很好的结合与融入，难以进入到爆发性增长，但也正是因为这些问题的存在，使得从资本视角和从创新视角看，投资收益明显大于风险成本。
因此，从解决方案来看，可以尝试从以下几个方面着手：
一是利用互联网的优势来解决目前资产证券化市场当中信息不对称等问题。互联网的优势之一在于信息透明及时，大数据的运用是非常好的一个发现信息、交互信息的一个方法。如前所述，资产证券化的产品在发行环节的信息披露还较为充分,因为监管对于发行机构有很多合规要求，但在发行后的投后管理上，信息不对称的问题较为严重。互联网技术的运用在这个环节将有巨大发挥空间。
二是利用互联网扩大市场的参与程度及辐射效应，互联网的天然优势是不受地域、时间限制。通过互联网平台技术进行整合,让二级市场积极参与到行业中。资产证券化本身就带有产品风险分层机制的内部增信措施，如能再引入外部增信机制，能有效的解决刚性兑付问题，提高投资人的风险识别能力，扩大投资者结构，促使资产证券化在二级市场的流动性更加顺畅。
这是一个互联网金融成为整体金融体系补充的时代，在利率市场化过程中规模不断壮大的投资者群体，正是资产证券化大规模发展的需求基础，而这部分需求是传统金融服务难以覆盖的领域，相信消费金融模式下的信贷资产证券化将会更进一步地得到充分展示。
