摘要：

我们预计，在即将于3月19-20日召开的公开市场操作委员会会议上，美联储将继续维持利率不变，但会宣布放缓缩表，并于4月开始执行，按当前速度减半缩表。由于经济增长强于预期、通胀下降的动能减弱，美联储很可能到6 月中旬才开启降息周期，预计全年降息75个基点。考虑到多种因素，我们认为联储大概率将于今年年底前停止缩表。

2022年3月，美联储开启本轮加息，并于当年6月开始缩表，以配合加息，收紧流动性，抑制通胀。加息和缩表都是紧缩性的货币政策。加息主要是通过公开市场操作将联邦基金利率维持在目标区间内，对短期利率影响较大；缩表则是通过降低中长期国债和住房抵押贷款支持证券（MBS）持仓[1]来完成，对中长期利率影响较大。

目前，市场对于利率水平已达本轮周期高点、年内将开始降息已形成共识，但缩表还在继续。联储主席鲍威尔曾表示，降息和缩表是独立的政策工具，在货币政策正常化过程中，有可能被同时使用[2]。不过，由于前者是货币宽松，后者是货币紧缩，二者虽有可能并行，但并行时间应该不会很长。在本文中，我们将对联储降息与缩表的时点、节奏和路径做一个预判。

本轮缩表计划的概况

本轮缩表采用被动缩表的形式，即对一定限额内的国债和MBS，到期收回本金后不进行再投资（若当月到期证券总额超过限额，则仍会继续投资）。该限额最初设定为每月缩减国债余额300亿美元、MBS余额175亿美元。2022年9月，美联储将国债限额提升至600亿美元/月，MBS限额提升至350亿美元/月，并维持该上限至今（图 1）。

2022年6月至今，美联储总资产已缩减约1.35万亿美元至7.6万亿美元（表1；图 2），较计划开始时下降约15%。2022年9月起，国债平均缩减速度约为574亿美元/月，基本达到缩减上限；MBS平均缩减速度约为170亿美元/月，与缩减上限差距较大。美联储持有的MBS以中长期住房抵押贷款证券为主，到期规模受到提前还款率的影响。连续加息后，现有未偿还抵押贷款有效利率显著低于新申请利率，因此，贷款人提前还款的意愿较低，令MBS到期规模大幅低于缩减上限。

2023年3月，为解决硅谷银行破产引发的流动性危机，美联储推出了为期一年的银行定期融资计划（BTFP），同时配合常规的一级信贷（Primary credit）等贴现窗口工具，向银行体系局部注入流动性，导致其资产负债表迅速扩张近4,000亿美元。除BTFP之外，其他因此次危机而采用的短期流动性工具都已在2023年底前到期或偿还（这些项目的变化未在表1中列出）。BTFP将于今年3月11日结束，届时银行将不再能够通过该计划向联储借入短期资金。目前BTFP已发放贷款余额还有约1,635亿美元，须在未来一年内偿还。

缩表对美联储资产负债表的影响

缩表在资产端主要影响国债和MBS账户余额，在负债端则主要影响存款机构准备金、隔夜逆回购（ON RRP）和财政部一般账户（TGA）余额（表2）。其中，银行将多余的现金存入美联储的准备金账户中，并获得以准备金余额利率（IORB）计算的利息；金融机构（包括银行、货币市场基金、政府支持机构等）通过隔夜逆回购协议将多余资金存入美联储逆回购账户中，并获得以隔夜逆回购利率计算的利息；TGA则是财政部在美联储的存款账户。

IORB和隔夜逆回购利率都是美联储规定的政策利率，不受市场上资金供需变化的影响。由于IORB高于隔夜逆回购利率，银行较少进行隔夜逆回购交易，该工具的使用者以货币市场基金为主。在流动性充裕情况下，IORB 和隔夜逆回购利率分别决定了金融机构间隔夜资金拆借成本的上限和下限，联邦基金利率（FFR）、抵押隔夜融资利率（SOFR）等短期利率会在该区间内波动（图3）。

具体来说，当市场上出现资金拆借需求，金融机构将首先提取隔夜逆回购账户中的资金，并在流动性交易市场（联邦基金市场、回购市场）上借出，获得一个稍高于隔夜逆回购利率的收益率。一旦隔夜逆回购余额耗尽，资金面紧张将导致短期利率超过准备金余额利率，届时就会开始消耗准备金余额。因此，隔夜逆回购和准备金余额是衡量市场流动性水平的重要指标。

随着美联储降低国债或MBS持仓，负债类账户的变化可分为三种情况。以国债到期后缩减为例：1）若财政部不续发国债，则其在美联储的TGA账户余额减少；2）若财政部续发国债（借新还旧），并由银行买入，则TGA账户不变，但银行在美联储的准备金账户余额减少；3）若财政部借新还旧，并由货币基金等使用隔夜逆回购资金买入，则TGA账户不变，隔夜逆回购账户余额减少。

在财政部有持续发债需求的前提下，联储缩表会消耗隔夜逆回购资金和银行准备金，导致市场流动性收紧。若流动性过紧，短期利率会持续走高直至脱离联邦基金利率目标区间，届时美联储必须停止缩表，甚至需要直接入市、通过公开市场操作来提供流动性，将市场利率控制在政策利率目标区间，否则其利率调节机制将会失效。因此，分析隔夜逆回购账户和银行准备金账户余额的走势将有助于我们预判联储停止缩表的时点。

对联储资产负债表负债端的分析

截至2024年2月28日，在联储资产负债表的负债端，银行准备金余额为3.5万亿美元，隔夜逆回购余额为5,699亿美元（图4）。总体来说，当前准备金余额比较充裕，流动性在合理范围内，但隔夜逆回购余额下降速度较快。

如图4所示，从2022年6月缩表开始至2023年5月期间，被动缩表的结果主要体现为财政部停止续期到期债务，TGA账户余额逐步降低。2023年5月底，美国参众两院就政府债务上限问题达成和解后，国债发行规模上升，其中大部分由货币市场基金承接；尤其是7月底美联储最后一次加息后，停止加息的预期进一步提升货币市场基金购买短期国债的动力，导致隔夜逆回购余额快速下降。

2023年11月以来，随着硅谷银行危机的影响逐渐消散，银行业各项流动性指标趋于稳定，BFTP贷款利率（一年期OIS利率+10bp）降到准备金利率（5.40%）以下，银行开始借入BFTP贷款再存入美联储准备金账户进行套利，导致准备金余额和BTFP贷款余额快速上升（图5）。不过，美联储已于今年1月24日宣布调整 BTFP利率至不低于准备金余额利率，消除了套利空间。

基于上述数据以及财政部增发国债速度的各种可能性，我们预计，隔夜逆回购余额将在今年6-8月之间耗尽，银行存款准备金将在今年8月至明年7月之间达到合意水平。以下是两种相对极端的预测：

1. 保守预测：假设国债余额维持当前水平，隔夜逆回购余额将在8月初耗尽（图 6 中的保守预测）。未来3个月，BTFP贷款平均到期规模约213亿美元/月，国债到期规模超600亿美元/月。假设美联储继续按照当前上限缩表、同时MBS到期规模按 179亿美元/月计算[3]，则未来联储被动缩表的规模在991亿美元/月左右。按此速度计算，隔夜逆回购余额将率先于8月中旬耗尽；之后，参考纽约联储给出的“准备金合意水平”（占银行总资产的13%左右），准备金余额将在明年1月降至3万亿美元的合意水平[4]；若以准备金与GDP的比率（约 10%）为参照，则准备金余额将在明年7月初降至2.5万亿美元的合意水平[5]。

2. 激进预测：若财政部以债务上限提高以来的平均速度增发国债，这将加速消耗市场流动性，隔夜逆回购余额将在今年6月初耗尽（图6中的激进预测）。2023年5月底以来，TGA账户余额的平均涨幅约为899亿美元/月（图 7），以此增速为准，隔夜逆回购余额将以每月1,890亿美元（即991亿+899亿）的速度下降，于6月初耗尽；银行准备金将于8月底降至3万亿美元，11月底降至2.5万亿美元。不过，增发国债同时导致TGA账户余额增加，并不影响联储资产负债表的总规模（图8）。

考虑到国债发行量受到财政预算、财政收支状况、债务上限等因素影响，不会一直上升，因此，综合以上两种可能性，按照当前缩表速度，隔夜逆回购余额最有可能在今年6-8月之间耗尽，银行存款准备金将在今年8月至明年7月之间达到合意水平。这意味着，纯粹从流动性角度出发，按照当前的缩表节奏，美联储最迟将在明年7月底结束缩表。

对未来降息和缩表路径的预测

短期市场利率走势显示，当前流动性正逐渐收紧，但仍在合理范围内（图3）。2023年7月最后一次加息以来，联邦基金利率始终稳定在目标区间内；反映回购市场隔夜资金借贷成本的抵押隔夜融资利率虽在年末短暂上升，但主要是由于节假日交易需求上升导致的正常季节性波动；不过，SOFR利率中枢小幅上升，说明资金面正缓慢收紧。但总体而言，当前市场流动性处于合理范围内，银行准备金余额充裕，美联储短期内停止缩表的紧迫性不强，对后续缩表路径的选择更多是为了配合政策转向及降息节奏，尽可能缩短降息和缩表并行的时间。

就降息时点而言，一方面，目前美国增长好于预期，消费强劲，劳动力市场仍然偏紧，联储不急于实施预防性降息；另一方面，核心PCE通胀的年同比降幅已经趋缓，不排除未来出现波动甚至反弹的可能性，抗击通胀的“最后一英里”有可能是充满坎坷的，因此联储也希望尽可能推后降息时点，以获取更多数据、确认通胀受控后再采取行动。

过去一年多来，美国PCE通胀的下降主要由核心商品、食品和能源通胀的下行拉动（图 9）。核心服务价格的涨幅虽然也有下降，但下行幅度有限。服务业是劳动力密集型行业，服务价格受劳动力成本影响较大。根据JOLTs调查数据，美国劳动力市场虽有所降温，但当前的职位空缺数仍远高于疫情前水平，职位空缺与聘用人数之间仍有较大缺口。非农就业数据也显示，去年四季度以来，私人部门服务业新增就业人数持续上升，平均时薪环比增速也显著提高，服务业面临的劳工成本压力依然较大。

此外，由于美国房价在2023年恢复上涨态势，支撑核心服务中的居住分项（尤其是其中的业主等价租金，owner equivalent rent）保持较高的通胀，阻碍核心服务价格通胀的进一步回落（图 10）。

由于服务通胀粘性较高，预计2024年美国通胀下降速度将有所放缓。假设未来价格变化延续过去6个月环比增速的移动平均值，那么，核心PCE通胀将在今年4月降至同比2%的目标水平，并在之后低位徘徊（图 11）。但是，如果使用过去12个月环比增速的移动平均值来预测，核心PCE通胀直到今年年底都会一直高于2%。

考虑到通胀下行的动能减弱以及价格水平的波动性，核心PCE通胀实际达到2%的时点存在不确定性。因此，如果不发生极端市场事件，联储应不急于在5月1日的会议上决定减息（届时4月份的通胀数据尚未可得），而更可能在6月12日的会议上首次降息，以获取更多数据和信心。之后，联储会根据经济增长、就业及通胀形势，大概率在9月和12月再降息2次，全年降息幅度大概率在75个基点。

从政策一致性的角度来说，一旦联储开始降息，缩表的时间也不宜维持太久。与暂停加息相似，减缓缩表力度并非货币政策转向，只是政策微调，对市场冲击较小。作为政策转向的前瞻性指引和过渡，联储有必要在减息开始前就放缓缩表节奏。

根据以上逻辑，联储很可能在3月19-20日的会议上决定放缓缩表节奏（以当前缩表速度减半进行），并于4月开始执行。照此速度，隔夜逆回购将在今年6月中至 10月初间耗尽，银行准备金将在10月初至明年6月间降至3万亿，在明年1月至 2026年1月间降至2.5万亿。虽然隔夜逆回购仍旧会在短期内较快耗尽，但银行准备金降至合意水平的时间点将显著推后。

以上安排将为联储的政策转向留出灵活调节的空间：如果通胀压力超预期，联储可进一步推迟降息的时点（推迟至今年下半年的某个时点），而缩表仍在进行中，虽然速度减半，但仍是货币紧缩之举；如果衰退风险加大或出现极端市场事件，联储可以提早减息、提前结束缩表，届时回顾3月份联储放缓缩表速度的决策，则可视为未雨绸缪的前瞻之举。

不过，如果联储降息节奏慢于市场预期、高利率持续时间更久，不排除某些企业或金融机构因杠杆率较高而陷入流动性困境或出现信用违约，有可能触发极端市场事件（类似去年的硅谷银行事件）。考虑到当前美国商业地产及区域性银行所面临的经营压力，不能低估出现极端市场事件的概率。果真如此的话，届时联储降息的幅度会超预期，停止缩表的时点也会大幅提前。考虑到各种风险因素，我们预计联储大概率会在今年年底左右停止缩表。

本文作者：孙明春、陈亦新

参考资料及注释:

[1]美联储持有的国债中，超90%为期限在两年及以上的国库票据（T-Notes）和国库债券（T-Bonds）；持有的MBS中，超95%为到期期限在10年以上的住房抵押贷款证券。

[2]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20240131.pdf

[3]该速度为硅谷银行危机至今 MBS 的月平均缩减速度（表1）。

[4]纽约联储在 2022 年发表的《Scarce, Abundant, or Ample? A Time-Varying Model of the Reserve Demand Curve》给出，银行准备金合意水平临界值在银行总资产的13%左右。根据联储最新数据，美国商业银行总资产规模在23.3万亿美元，计算得到合意准备金规模约3万亿美元.

[5]约翰霍普金斯大学经济学教授Jonathan H. Wright 在2022年的文章《Shrinking the Fed Balance Sheet》中提出，银行准备金的稳定水平在名义GDP的10%左右；圣路易斯联储经济学家 Amalia Estenssoro 和 Kevin L. Kliesen 也建议银行准备金合意水平为GDP的10-12%。

[6]PCE价格指数为费雪指数（Fisher price index），是拉式指数（Laspeyres price index，以基期权重为各分项价格加权平均计算的价格指数）和帕氏指数（Paasche price index，以报告期权重为各分项价格加权平均计算的价格指数）的几何平均，无法准确计算增长的贡献率，此处用拉式指数的增长贡献率计算方法近似替代。